申能股份深度：交易通道打开，价值认知重塑【国君能源运营】

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20221031  申能股份点评：业绩符合预期，海风再添亮点【国君能源运营】

行业深度：

本报告导读：

公司即将重回沪港通名单，沪港通增量资金有望带动估值修复。

投资要点：

维持“增持”评级：考虑到23~24年市场煤价仍存在不确定性，维持22年EPS 0.34元，下调23~24年EPS至0.54/0.76元（原0.76/0.89元）；维持目标价8.51元，维持“增持”评级。

重回沪港通，交易通道打开带动估值修复。23年3月香港交易所公布沪股通股票调整名单，公司由沪股通特别证券（只可卖出）调整至沪股通股票（可买入及卖出）。公司作为盈利波动较小且分红率持续提升的稳定经营性企业，沪港通持股量占流通股本比例历史最高达3.6%（受交易层面影响目前已降低至0.2%）。在上一轮沪港通持股比例上升期，公司PB估值水平明显提升。我们认为交易层面制约因素解除下，沪港通增量资金有望带动公司估值修复。

护盾型资产组合为盾，保障公司利润。公司参股业务涉及领域众多，我们认为公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，其气电、燃气管输、抽水蓄能、核电等资产均具备周期免疫属性，实为收益稳定的护盾型资产。我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润约9.4亿元。

新能源打开成长空间，23年迎来新能源装机乘势而上。公司新能源项目全国扩张，十四五规划新增新能源装机8~10 GW。我们预计随着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中，降价预期下23年公司光伏装机有望显著放量。

风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期等。

1. 盈利预测与估值

维持“增持”评级：考虑到23~24年市场煤价仍存在不确定性，维持22年EPS 0.34元，下调23~24年EPS至0.54/0.76元（原0.76/0.89元）；维持目标价8.51元，维持“增持”评级。

2. 重回沪港通，交易通道打开带动估值修复

申能股份重新纳入沪港通股票名单。2023年3月3日上海证券交易所发布《上海证券交易所沪港通业务实施办法（2023年修订）》，进一步扩大股票互联互通标的范围。同期香港交易所公布沪股通股票调整名单，公司股票（申能股份600642.SH）由沪股通特别证券（只可卖出）调整至沪股通股票（可买入及卖出），生效时期为2023年3月13日。

历史沪港通持股比例较高，交易因素压低外资持股水平。公司作为盈利波动较小且分红率持续提升的稳定经营性企业，自2016年沪港通开通以来较为受外资青睐，沪港通持股量占流通股本比例历史最高达3.6%（见图3）。2021年12月公司股票被调出沪港通可买入名单（只可卖出），受交易层面因素影响，公司截至2023年3月6日沪港通持股比例大幅降低至0.2%。

沪港通资金回归有望成为公司估值修复的催化剂。我们认为公司回归沪股通股票（可买入及卖出）名单后，交易层面制约因素解除有望带动公司沪港通持股比例迅速提升。复盘公司历史情况，在上一轮沪港通持股比例快速提升期，同期公司相对PB估值水平显著提升。截至2023年3月7日公司PB估值仅0.95倍，PB估值分位数位于2010年至今四分之一分位，我们认为沪港通增量资金有望成为公司估值修复的催化剂。

3. 护盾型资产组合为盾，保障公司利润

多元化外壳下的“周期免疫”护盾型资产果实。公司参股业务涉及领域包含煤电、气电、抽蓄、核电、新能源、煤化工等各类能源公司。公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，除火电主业外，其燃气发电、燃气管输、抽水蓄能、核能发电等多领域业务均具备周期免疫属性，实为收益稳定的护盾型资产。

公司气电资产收益稳定。公司参控股气电资产全部位于上海，受益于两部制电价等因素，公司主要气电资产近年来盈利相对稳定。2017-2021年子公司申能临港平均净利润2.1亿元，奉贤热电平均净利润0.8亿元；参股公司上海漕泾热电（持股30%）平均净利润3.7亿元，我们测算上述重要参控股气电公司2017-2021年年均合计贡献权益净利润约2.9亿元。

上海天然气管网具备区域垄断优势，抵御天然气市场价格波动的能力较强。子公司上海天然气管网有限公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，具有公用事业性质以及区域性自然垄断优势。自2020年起，该公司的业务模式由天然气购销业务调整为管输业务（管输费确认为营业收入），不受天然气市场价格波动影响，盈利稳健。上海天然气管网有限责任公司2017-2021年平均净利润3.5亿元。

抽水蓄能资产盈利稳定。华东天荒坪抽水蓄能电站（1.8 GW）是我国最早运用两部制电价的抽蓄电站，服从电网统一调度，2017-2021年平均净利润4.5亿元。华东桐柏抽水蓄能电站（1.2 GW）执行单一容量电价，2017-2021年平均净利润0.95亿元，单位装机盈利能力稍弱于华东天荒坪，但相对仍较为稳定。

参股秦山二期、三期参与核电业务。公司2004年4月从母公司申能集团处以现金方式收购核电秦山联营有限公司12%的股权、秦山第三核电有限公司10%的股权。通过参股持有核电企业股份并获得分红，公司进一步丰富和优化电源投资结构，降低经营风险。两家参股核电公司经营情况稳定，利润波动较小，2017-2021年核电秦山联营年均净利润18.4亿元，秦山三核年均净利润13.3亿元。

我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润9.4亿元。上述重要参控股公司业务模式均与经济环境关联度较低，具有较强的抵御经济周期波动的行业特性。我们测算上述气电、燃气管输、抽水蓄能、核电业务2017-2021年合计贡献归母净利润均值为9.4亿元，相对标准差仅为5%。需要指出的是，我们测算的气电盈利尚未包括全部气电机组，公司护盾型资产的实际盈利高于我们测算值。该部分业务盈利波动性较弱，是公司业绩稳定的基本盘。

4.  新能源打开成长空间，23年迎来光伏装机大年

新能源全国扩张，十四五规划新增新能源装机8~10 GW。公司新能源控股项目截至2021年已超过60个，覆盖全国17个省区市。公司目标“新能源再出发”，规划至2025年底非水可再生能源“十四五”期间新增8~10 GW，年均新增1.6~2.0 GW，对应2023~2025年新能源装机CAGR 34%~43%。

受行业及疫情因素扰动，公司2022年新能源新增装机量不及预期。公司2022年新增新能源装机77万千瓦，低于十四五规划年均值（160~200万千瓦）。我们推测主要由于：1）公司部分集中式光伏电站储备项目收益率在2元/瓦以上的组件价格下或难以满足目标水平，进而导致光伏装机进度滞后；2）2022年疫情因素扰动项目施工进度。

硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。“十四五”以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计52万吨（全年实际产量50万吨），2022年底国内硅料产能将达到120万吨（全年预计产量82万吨），预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨。

产业链价格进入下行通道，公司23年光伏装机有望放量。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11月以来组件价格已逐步松动下行。根据PVInfoLink数据，截至2023年3月1日， 182mm单晶单面PERC组件均价约1.75元/W（较2022年11月中旬高点-11.6%）。我们预计随着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中， 2023年公司光伏装机有望显著放量。

5. 风险提示

（1）用电需求不及预期：若全社会用电需求增长不及预期，公司机组利用率可能低于预期。

（2）新能源装机低于预期：公司转型重点方向为新能源，若新能源装机低于预期，公司业绩成长性将有所弱化。

（3）煤炭价格超预期：公司目前燃煤机组占比仍然较大，煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响公司现金流及盈利情况。

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